1. 미국의 모기지 증권화

2007년 8월 9일 프랑스의 BNP 파리바 그룹은 자사가 운영하고 있던 자산유동화증권(ABS) 펀드 3개에 대한 거래를 중지시켰다. 시장이 사라져버렸기 때문에 더 이상 이들 펀드의 자산을 평가할 수 없다는 것이 그 이유였다. 미국 서브프라임 모기지 대출의 부실 문제가 대서양을 건너 유럽의 대형은행에까지 타격을 준 것이다.

옛날 식 금융에서는 모기지 대출을 해준 은행이 채권을 만기까지 쥐고 있었고, 따라서 대출 심사와 관리를 주의 깊게 할 명백한 동기가 있었다. 그러나 신식 금융에서는 은행과 모기지 브로커들이 모기지 대출을 해준 다음, 그것을 “증권화”, 바꿔 말하면 수천 건의 모기지 대출을 모아 그 전체 집합의 일정 지분을 나타내는 유가증권을 발행하는 대형 금융기관에 바로 팔아치운다. 이러한 “모기지 기반 증권”은 곧 전 세계의 투자자들, 즉 처음에 대출을 받은 사람들이 도대체 누군지 전혀 모르는 사람들에게 팔려나가게 된다. 증권화는 시장을 활성화하고 모기지를 필요로 하는 집 없는 사람들이 모기지를 더 쉽게 얻을 수 있도록 도와 준다는 점에서 긍정적이다. 하지만 증권화는 최초 대부자로 하여금 채무자가 대출 받을 자격이 있는지 엄격히 심사해야만 할 동기를 급격히 감소시킨다. 그 대출이 부실화되더라도 누군가 딴 사람이 책임을 뒤집어쓰게 될 테니까 말이다.[1]


2. 그라민 은행 소액신용대출

이제 이와는 대조적인 사례를 하나 소개하기로 하겠다. 그것은 방글라데시의 소액대출기관인 그라민 은행이다. 그라민 은행은 빈곤층을 위한 무담보 소액대출 프로그램을 성공적으로 운영해 세계적인 명성을 얻었고, 2006년에는 노벨 평화상을 수상하기에 이르렀다. 그라민의 사회적 공헌에 대해서는 많이 다루어진 바가 있다. 그러나 이 글에서는 그들의 프로그램에 내재되어 있는 정보와 인센티브의 활용법에만 주목하기로 하자.

그라민은행은 기본적으로 대출 희망자가 나타나면 다섯 명의 대출희망자를 모아 그룹을 조직할 것을 요구한다. 일단 그룹이 결성되면 이들에게 그라민 은행과 그들이 받는 대출에 대해 교육시킨다. 그리고 그룹원 다섯 명을 개별적으로 면접하고 구두 시험을 통해 이들이 내용을 숙지했는지를 평가하여 합격했을 경우에만 대출을 진행한다. 이 과정에서 은행 측은 개개인의 가난 극복과 자립에 대한 의지를 면밀히 관찰한다. 대출 과정 또한 독특하다. 그라민 은행은 일단 다섯 명 중 한 명에게 융자를 제공한다. 이어 두 사람에게 융자를 준다. 6주 동안 원리금 상환이 잘 이루어지고 있음이 확인되면 마지막 두 명에게 융자를 제공한다. 이 과정에서 채무불이행이 발생하면 그룹 멤버 전원에 대해 대출이 중단된다.

그라민 은행의 직원들은 매주 채무자의 집을 방문해 감시감독모니터링을 수행한다. 채무자에게는 가족을 소규모로 유지하고, 공동화장실을 건설하고, 경작 시기에는 씨를 많이 뿌릴 것을 요구한다. 심지어는 매주 신체단련 활동에 참여할 것을 요구[2]하기까지 한다.

이처럼 그라민의 대출 프로그램에는 우리가 알고 있는 전근대적인 금융의 요소가 많이 있다. 우리에게 익숙한 표현으로 바꿔 보자면 그것은 연대보증이나 일수이다. 또한 새마을운동스러운 느낌을 주는 강령을 가르치고, 시시콜콜한 간섭생활지도도 수행한다.


3. 차이점

미국의 모기지 기반 증권은 담보대출인 반면 방글라데시의 그라민 은행 소액대출은 신용대출이었다. 담보대출이 신용대출보다도 못한 문제를 발생시켰다는 이런 상식에 어긋나는 결과는 어디서 온 것일까.

채무자에 대한 정보라는 관점에서 볼 때 두 사례는 극과 극을 달린다.

방글라데시 같은 가난한 나라의 빈민층이 난 돈 없다고 배째고 드러누울 경우 제도권 은행은 취할 수 있는 수단이 거의 없다. 무너져가는 흙집이니 쓰레기나 다름없는 가재도구를 경매에 붙일 수도 없는 노릇이고 말이다. 이것이 바로 이들이 제도권 은행 대출을 전혀 받을 수 없었던 중요한 이유였다. 그런데 그라민 은행은 이런 문제를 인정하고 이들 빈민층도 갖고 있는 인간관계 같은 사회적 자본과 연계시키는 방안을 시도했다.

자신에게 잠재적 불이익을 가져올 수 있는 연대보증인을 4명이나 세워야 한다고 생각해 보자. 아무 이유도 없이 전혀 모르는 사람에게 연대보증[3]을 서 주는 사람은 거의 없기 마련이다. 그라민의 귀찮은 근면자조 교육을 받고 시험까지 치고 생활지도를 정기적으로 받는 불편함을 감수해야 한다면 더더욱 그렇다. 결국 이들은 대개 친척이라든가 마을 사람 같은 식으로 서로를 알고, 어느 정도 신뢰를 쌓을 수 있는 관계이기 십상이다. 그런 의미에서 그라민은행이 대출을 해주기 전에 조직시킨 대출자 그룹은 서로 간에 은행은 직접 볼 수 없는 정보를 볼 수 있는 사람들로 이루어져 있었다.

즉 대출자 그룹의 동료들은 어떤 대출자의 재무상황이 나빠지거나 채무불이행 가능성이 높아지고 있다는 정보를 그 어떤 은행보다도 먼저 알 수 있는 사람들이었다. 또한 이들은 동료들의 채무불이행을 막아야 할 충분한 동기도 있었다. 마지막으로 이들은 문제의 채무자에게 원리금 상환을 이행하도록 다각도로 압력을 가하고, 실제로 채무불이행이 벌어졌을 경우 은행은 할 수 없는 방법으로 사회적 압력과 불이익을 가할 수 있는 위치에 있는 경우가 많았다.

그럼 왜 다섯 명인가? “1명은 외롭고, 둘이면 마음모아 도망가기 쉽고, 3명이면 한 사람이 소외되고, 4명이면 편이 갈려서 5명이 가장 알맞다”[4] 즉 다섯 명으로 이루어진 조직은 채무자의 좌절이나 먹튀를 저지하고 상호 분쟁을 줄이고 서로에게 긍정적인 자극을 준다는 점에서 심리적으로나 경험적으로 대출 상환 가능성을 극대화하는 최적 조합이라는 것이다.

또한 그라민 은행은 고객과의 대면접촉이 서구의 일반적인 은행과는 비교할 수 없이 높았다. 은행 직원이 매 주 채무자의 집을 방문해 상황을 살피고 다양한 생활지도를 집행하고 있기 때문이다. 이를 통해 은행은 채무자 자신 혹은 채무자 그룹 동료들을 통해 이들의 재무상황과 전망에 대한 다양한 배경 정보를 취득할 수 있게 된다.

이를 미국의 모기지 기반 증권을 대량으로 사들였던 BNP파리바 같은 외국 은행과 비교해 보자. BNP파리바는 모기지 대출을 받은 사람들에 대해서는 아무 것도 몰랐고, 알려고 해도 알 도리가 없었다. 담보물도 마찬가지였다. 이들은 자신들이 산 증권이 궁극적으로 기초하고 있는 주택들에 대해 아무 것 -얼마나 오래 된 집인지, 입지는 적절한지, 향후의 지역 전망, 과거의 주택가격 등락 등- 도 몰랐다. 이들은 신용평가기관이 모기지 기반 증권에 붙여준 신용등급만 보고 투자했을 뿐이다.

그럼 신용평가기관들은 모기지 대출을 받은 채무자들에 대해 얼마나 알고 있었는가? 이들 역시 채무자 개개인들이나 담보물 각각에 대해서는 거의 알지 못했다. 이들은 주로 정형화된 정보, 예를 들면 비슷한 수준의 모기지 대출의 평균 부도율이라든가 모기지 기반 증권이 적절한 포트폴리오 구성을 갖추었는가 등을 적당히 살핀 후 수많은 증권에 고무도장 찍듯이 신용등급을 매겨 주었다.

이 방식도 평온한 시기에는 그럭저럭 굴러갔다. 그러나 주택가격이 급락하고, 합리적 행위자라면 고의적으로 부도를 내는 것이 더 유리할 수도 있는 사례들이 갑작스럽게 늘어나자 기존의 평가는 쓸모가 없어졌다. 아니 그 평가방법 자체가 이런 변동의 시기에는 적합하지 않았다. 이런 시기에는 각각의 대출에 대해 채무자 개개인이 돈을 계속 갚아나갈 능력이나 의향이 있는지, 온건한 채무재조정을 받아들일지 같은 사항이 특별히 중요해진다. 이런 정보는 BNP파리바나 신용평가기관 같은 채무자와 직접 접점을 갖지 못한 기관들은 결코 제대로 관리할 수 없는 유형의 정보였다. 국제금융시장에서는 S&P같은 신용평가기관이 미국의 지방 은행보다 지명도가 있을지 모르지만, 이런 일은 처음 모기지 대출을 취급했고 탄탄한 지역 기반을 가진 지방 은행들만이 제대로 할 수 있는 업무인 것이다. 그리고 이들은 증권화를 통해 위험부담을 남에게 팔아버린 후 이런 귀찮은 업무를 내던져 버렸다.

앞에서 언급했던 것처럼 증권화는 분명히 위험을 폭넓게 분산하고 유동성을 개선하는 좋은 방법이었다. 다른 조건이 같다면ceteris paribus.

다른 조건은 같지 않았다. 증권화를 거치면서 최초에는 손이 닿는 곳에 존재했던 채무자와 담보물에 대한 풍부한 정보가 손실되었다. 최종적으로 위험을 부담하게 된 모기지 기반 증권 구매자들은 손실된 정보들 대신 신용평가등급을 받았는데, 신용평가등급은 보기엔 좋을지 몰라도 원래의 정보에 대한 극히 조악한 대용품에 불과하다는 것이 드러났다. 또한 증권화를 통해 대출 채권이 재판매되는 과정에서 평소에 채무자와 담보물에 대한 정보를 수집하고 관리할 책임과 동기가 공중분해되어 버렸다. 때문에 유사시에 이들 정보를 다시 이용하려 해도 이용할 수가 없었고, 많은 경우 이들 정보는 값비싼 대가를 치르고 다시 수집, 구축되어야 했다.

그렇다면 서구의 선진 금융이란 것은 다 이런 식 뿐인가? 목욕물을 버리면서 아기가 떠내려가게 방치하듯이 정보를 다루는 것이 그들의 전형적인 방식인가? 사실 서구 금융권에도 그라민 은행과 거의 동일한 방식으로 정보를 관리하며 업무의 근간으로 삼는 장르가 존재한다. 이제 그 사례를 살펴보자.


4. 벤처캐피탈

서구의 기성 금융제도에도 그라민 은행처럼 철저한 1:1 관리를 애용하는 경우가 있다. 그 좋은 예를 벤처자본 투자에서 찾아볼 수 있다.

벤처자본이 신흥기업의 일거수 일투족을 간섭한다면 그 기업이 가진 창의성을 말살시킬 위험이 있다. 따라서 벤처자본은 일단 처음에는 피투자기업에 상당한 자유를 준다. 그러나 이것이 눈을 뗀다는 의미는 아니다. 벤처자본은 피투자기업이 내 돈을 함부로 낭비할 위험이 있다는 것을 잘 알고 있다. 따라서 벤처자본은 처음부터 피투자기업의 경영을 관리 감독하기 위한 대비를 한다.

예를 들어 벤처투자 계약은 주어진 시점까지 정해진 경영목표가 달성되지 않으면 벤처자본이 피투자기업의 경영 의사결정에 더 큰 권리를 갖거나 더 큰 지분을 주장할 수 있도록 작성되는 것이 일반적이다. 실제로 많은 벤처 투자 사례에서 벤처자본이 주도해 대표이사를 갈아치우고, 벤처자본이 지명한 이사를 늘리는 등의 경영 개입이 발견된다.

또한 벤처자본은 돈을 한 번에 몰아서 주지 않는다. 전형적인 벤처자본은 1년 정도의 자금만 제공한 후, 매년 추가 자금을 받기 위해서는 추가심사를 요구한다. 이러한 방법을 통해 벤처자본은 피투자기업의 생사여탈권을 쥐고 피투자기업이 원하는 경영성과를 내도록 압박할 수 있다.

평균적인 벤처투자자는 한 달에 한 번 피투자기업을 방문하며 한 번 방문하면 4~5시간을 머문다.[5] 이처럼 벤처투자는 평소에도 부단한 감시를 필요로 한다. 또한 일단 일이 궤도를 벗어나기 시작하면 투자금을 지키기 위해 신속히 피투자기업의 구조조정을 지휘해야 함은 물론이다. 이처럼 부단한 관리와 감독을 필요로 하기 때문에 성공적인 벤처투자는 보기와는 달리 상당한 시간과 노력의 부담을 요구하는 업무이다.

이런 부담은 벤처자본과 피투자기업 간의 물리적 거리에서도 드러난다. 벤처자본이 이사를 선임한 피투자기업들을 분석한 한 연구에 따르면 벤처투자회사가 피투자기업으로부터 100km 이내에 위치하는 경우가 전체 투자사례의 절반 이상이며, 10km 이내인 경우도 25%에 달한다[6]고 한다. 벤처자본이 투자 여부를 결정하기 위해 작성한 내부 보고서들을 수집해 분석한 다른 연구는 투자를 감시하는 데 따르는 부담(예: 해외에 위치한 R&D 조직)이 주가의 고평가 만큼이나 자주 지적되는 주요 관심사[7]임을 보여준다. 벤처투자자는 감독의 필요성 때문에 피투자기업을 가까이에 두고 밀착 감시하는 것을 선호하는 것이다.


5. 교훈

현대는 정보 시대이며 정보가 중요하다는 이야기를 우리는 귀따갑게 듣게 된다. 하지만 실제로 정보를 귀중하게 다루는 것은 매우 큰 시간과 노력이 드는 일로 결코 간단치가 않다. 그렇다 보니 현대 금융에서조차 정보의 중요성은 자칫 잘못하면 간과되기 쉽다. 이때 요약 가공하기 힘들고 비정형적인 정보들은 특히 그렇다. 이 때문에 신용평가등급처럼 단번에 알아들을 수 있는 조악한 요약과 대용품들이 판을 치게 되었다. 모기지 기반 증권의 범람은 증권화 과정을 거치며 발생하는 옛날식 금융 프로세스가 보유하였던 정보의 손실을 과소평가하고, 한 눈에 알아볼 수 있는 신용평가등급을 붙여주면 이를 대신할 수 있을 거라는 낙관적인 가정의 결과였다.

그라민 은행은 이와 반대되는 길을 걸었다. 그들은 대면 접촉과 적극적 채무자 관리 등을 통해 얻어지는 정보에 깊은 관심을 기울였을 뿐 아니라, 자신들이 관찰할 수 없는 정보와 동기의 존재를 인정하고 그것이 자신들을 위해 유리하게 움직이도록 하는 사회적 관계 또는 조직을 구축하기 위해 많은 노력을 기울였다.

이런 노력은 그라민 은행만의 것은 아니다. 미국의 많은 벤처자본들에서도 그라민 은행과 유사한 접근법이 발견된다. 벤처자본에게 피투자기업에 대한 평가와 투자결정을 신용평가기관에 위탁하라고 제안한다면 세간의 웃음거리가 될 것이다. 그들은 벤처기업의 경영상황을 지속적으로 모니터링하는 것 같은 일은 남에게 맡기기 어려운 유형의 일이라는 것을 잘 안다.


앞으로는 어떻게 될까?

모기지 대출을 증권화해 재판매하면서 발생하는 대출 관리의 문제는 이미 잘 알려져 있다. 프린스턴의 앨런 블라인더가 제안하듯이 "최초 대부자로 하여금 각 모기지의 일정 지분은 [팔지 못하고] 쥐고 있도록 하는 규제를 만드는 것"[8]이 하나의 답이 될 수 있을지 모른다.[9]

다른 한편으로 주택금융 위기를 맞아 미국 정부가 채무재조정을 지원하기 위한 방안들이 많이 논의[10]되고 있다. 그 중 한 가지이자 대통령 선거에 승리한 민주당 측이 선호하는 대안으로 뉴딜 시대에 운영되었던 주택소유자대출공사(HOLC)란 것이 있다.[11] HOLC는 정부가 개입해 증권화되면서 쪼개진 모기지 채권을 다시 합쳐 개인 별로 관리할 수 있게 한 후, 각각의 모기지 대출의 현황을 따져 적절한 채무재조정의 기회를 주면서 부도율을 떨어뜨리려는 것이다. 흥미로운 것은 과거 1930년대 대공황 시기의 HOLC가 "부채상담, 지급조정, 심지어는 가족면담까지 가지면서 연체자들이 탈선하는 것을 막으려고 노력"[12]하면서 그라민 은행이나 미국의 벤처캐피탈이 했던 것과 비슷한 노력을 기울였었다는 것이다.
이 점은 새로운 HOLC가 실제로 추진될 경우, 세부사항에 있어 누구를 벤치마킹해야 할 것인지에 대해 흥미로운 힌트를 제공한다고 하겠다.



주

[1] Blinder, Alan S., 모기지 사태를 비난하는 여섯 손가락, New York Times, 2007년 9월 30일
[2] 김성현, "국제금융기구와 빈곤 축소 프로그램," 『경제와 사회』 2008년 겨울, p.300
[3] 그라민의 연대보증은 채무자 그룹 중 한 명이 채무불이행을 일으켰을 경우, 나머지 사람들이 이 채무를 떠안아야 하는 엄격한 의미에서 우리가 아는 연대보증은 아니다. 나머지 사람들은 동료의 미지불채무를 갚지 않아도 된다. 하지만 이들도 대출 기회를 잃어버린다는 의미에서는 분명한 불이익을 본다. 실제로 그라민의 대출자 그룹은 종종 의무가 없음에도 불구하고 동료의 미지불채무를 대신 갚고 후에 구상권을 행사한다고 보고되고 있다.
[4] 그라민 은행의 한국 지부인 '신나는 조합' 대표 강명순의 표현이다.
[5] Gorman, Michael., Sahlman, William A., "What Do Venture Capitalists Do?," Journal of Business Venturing, Vol. 4 Issue 4, Jul. 1989.
[6] Lerner, Josh., "Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms," Journal of Finance Vol. 50 Issue 1, Mar 1995, p.313
[7] Steve Kaplan and Per Stromberg, "How Do Venture Capitalists Choose and Monitor Investment?" University of Chicago, working paper, 2000. Table 3-C
[8] Blinder, 모기지 사태를 비난하는 여섯 손가락
[9] 이렇게 해도 인센티브가 부분적으로만 복원된다는 문제가 남는다. 예를 들어 모기지 증권화를 50%만 허용하면 모기지 대출 은행은 과거에 비해 50%의 관리 인센티브를 가질 뿐이다.
[10] 공화당 계의 제안에 대해서는 Feldstein, Martin., 미국의 무너지는 주택 시장을 어떻게 안착시킬 것인가, Financial Times, 2008년 8월 26일; 민주당계의 제안에 대해서는 Blinder, Alan S., 뉴딜 정책에서 배우는 이 혼란을 벗어날 방법, New York Times, 2008년 2월 24일 을 참조하라.
[11][12] Blinder, 뉴딜 정책에서 배우는 이 혼란을 벗어날 방법