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왜 폴슨은 틀렸는가
이번 글은 미국 금융위기와 관련해 "세금을 깎아주면 모든게 잘된다" 같은 조잡한 공급중시론 말고, 본격적인 우파의 주장을 담은 것으로, 필자인 Luigi Zingales는 폴슨 구제안에 대해 주의를 촉구하는 경제학자들의 서명운동을 주도하고 있는 인물이기도 합니다. 언제나 그렇듯이 불법날림번역이며, 강조는 역자가 임의로 덧붙인 것입니다.



왜 폴슨은 틀렸는가
* 필자: Luigi Zingales (시카고대 경영대학원)
* 출처: Financial Times Web
* 일자: 2008년 9월 24일


1985년 텍사코가 120억 달러가 걸린 재판에서 펜조일에게 졌을 때와 같이, 영리 기업이 갑자기 매우 큰 부채를 지게 되었을 때의 해법은 정부가 이 회사의 자산을 뻥튀기된 가격으로 사주는 것이 아니라, 바로 Chapter 11(파산보호신청)이다. Chapter 11에 따르면 탄탄한 사업 기반을 가진 회사는 일반적으로 부채를 주식으로 교환(출자전환)받게 된다. 즉 옛 주주가 보유한 주식은 소멸되고, 옛 채무는 새로운 자본 구조 하에서 사업을 계속하는 새로운 실체의 주식으로 바뀌게 된다. 이렇게 하는 대신 채권자는 일정량의 신주인수권을 받고 채무의 액면가를 깎아주기로 합의할 수도 있다. Chapter 11이 생기기 전에도, 이러한 절차들은 20세기가 시작될 무렵 대형 철도회사들의 파산을 처리하기 위한 해법으로 사용되었다. 그렇다면 왜 이렇게 잘 정립된 해결책을 작금의 금융시장 사태를 해결하기 위해 사용하지 않는 것인가?

간단한 답은 우리가 그렇게 할 시간이 없다는 것이다. Chapter 11 절차는 일반적으로 오래 걸리고 복잡한 반면, 이번 위기는 분초를 다투는 상황에 도달했다. 이 절차를 관계된 이해당사자들 간의 협상에 맡겨둘 경우 몇 달씩 걸린다면, 우리는 그런 호사를 부릴 틈이 없을 것이다. 그러나 우리는 예외적인 상황에 처해 있으며, 정부는 이미 전례 없는 수단을 취했고 앞으로도 그럴 준비를 하고 있다. 마치 AIG를 구제하고, 모든 금융주식에 대한 공매도를 금지시키는 것 같은 조치조차 불충분하다는 것처럼, 이제 폴슨 재무장관은 금융부문의 부실자산을 (납세자의 돈으로) 사주는 일종의 정리신탁공사(Resolution Trust Corporationl; RTC)를 제안했다. 하지만 무슨 대가를 치를 건데?

만약 은행과 금융기관들이 자본확충(예를 들어 신주를 발행한다든가)을 하기 힘들다는 사실을 발견하게 된다면, 그것은 민간 부문이 그들이 보유하고 있는 자산 포트폴리오의 가치에 대해 확신을 갖지 못해, 필요이상으로 높은 값을 치르고 싶어 하지 않기 때문이다. 정부가 이런 자산들의 가치를 더 잘 평가할 수 있단 말인가? 말도 안 되는 소리다. 정부 관리와 보너스가 위험에 처한 은행가들의 협상에서 가격을 결정하는데 누가 더 힘을 갖고 있는가? 폴슨의 RTC는 부실자산을 뻥튀기된 가격으로 살 것이므로, 납세자들을 희생시켜 부자들에게 혜택을 주는 자선기관을 설립하는 격이다. 만약 이런 정부보조금이 충분히 크다면 이번 위기를 멈출 수 있을 것이다. 하지만 다시 한번 말하는데 무슨 대가를 치를 건가? 답은 수천억 달러의 납세자의 돈을 들여, 게다가 더 악질적이게도 이익을 볼 자가 손해도 감당해야 한다는 기초적인 자본주의 원칙을 희생시켜서 그렇게 한다는 것이다. 저축은행(S&L) 위기 때, 정부가 이런 금융기관에 대한 구제를 해야만 했던 것은 이들 예금은 연방예금보험으로 보장되고 있었기 때문이라는 점을 기억해 두자. 하지만 이번 경우 정부는 베어스턴스, AIG, 그리고 폴슨이 설립하자는 RTC로부터 혜택을 볼 다른 금융기관들의 채권자들을 구제해야 할 의무를 지고 있지 않았다.

우리가 Chapter 11을 적용할 시간이 없지만 또한 모든 채권자들을 다 구제해주길 원하지도 않는다면, 차악의 선택은 논쟁적이고 과도하게 지연되는 파산 절차 때 판사가 하게 되는 역할을 맡는 것이다. 즉 채권자들에게 구조조정 계획을 따를 것을 명령하고, 얼마간의 주식이나 신주인수권을 받는 대가로 채무를 얼마나 탕감해 줄 것인지를 결정하는 것이다. 그리고 그런 과감한 행동에 나서기 전에 우선 처리해야 할 일이 있다. 대공황기 동안 많은 채무 계약은 금에 연동되어 있었다. 따라서 달러의 금태환이 중단되었을 때, 이들 부채의 가격은 급등했고, 많은 금융기관의 생존을 위협했다. 루스벨트 행정부는 이 조항이 무효라고 선언하여, 실질적으로 채무 탕감을 강요하였고 대법원도 이 결정을 지지하였다. 내 동료이자 현 연방준비은행 이사인 Randall Koszner는 이 사례를 연구하여 대법원이 이 결정을 지지한 후에 주가뿐만 아니라 채권 가격도 급등했다는 것을 보여주었다. 어떻게 이런 일이 벌어질 수 있단 말인가? 기업재정 전문가들은 지난 30년 동안 자본구조에서 너무 큰 부채와 너무 작은 자본을 가질 경우에는 실질 비용이 발생하기 때문에 부채의 액면가를 탕감하는 것은 주주들뿐만 아니라 채권자들에게도 이익이 된다고 강조해 왔다.

만약 부채탕감이 주주와 채권자 모두에게 이익이 된다면, 왜 채권자들은 자발적으로 부채탕감에 동의하지 않는단 말인가? 우선, 여기에는 협조의 문제가 있다. 개별 채권자들이 부채의 부분탕감에서 이익을 볼 수 있다 치더라도, 만약 다른 모든 채권자들이 부채를 탕감해줄 때 혼자 버티고 있으면 그는 더 큰 이익을 볼 수 있다. 따라서 모든 이들은 다른 사람이 먼저 움직이기만 기다리며 버티기 때문에, 전반적인 지체가 발생하게 된다. 두 번째로 채권자의 관점에서 볼 때, 정부의 구제가 더 좋은 선택이다. 따라서 정부가 구제책을 논의하기만 해도 채권자들이 자체적으로 문제를 해결할 동기는 감소하게 되고, 그 결과 정부의 구제가 더 필요하게 되어버린다.

대공황 때나 많은 채무 구조조정 사례에 비추어 볼 때, 현 위기상황에서 금융 부문 자체의 부분적인 부채 탕감이나 출자전환을 명령하는 것은 타당한 행동이다. 이것은 민간 부문에서 충분히 입증된 전략인 동시에 납세자들이 뒤치다꺼리에 말려들지 않는다는 장점을 갖고 있다. 하지만 문제가 이렇게 단순하다면, 왜 어떤 전문가도 이 점을 언급하지 않는가?

금융 부문의 큰 손들이 이 처방을 좋아하지 않기 때문이다. 금융 업계의 입장에서 보면 고통스럽게 내 배를 째서 손실을 메우는 것 보다는 납세자를 희생시켜 구제를 받는 편이 훨씬 매력적이다. 강제 출자전환이나 부채탕감이 대규모 구제책보다 사유재산권에 대한 더 큰 침해일 수는 없지만, 훨씬 큰 정치적 저항을 받게 되는 것은 사실이다. 폴슨의 해법에 대해 비판하는 까닭은 이 정책이 다수에게 세금을 물려 소수가 이익을 보는 정책이기 때문이다. 다수(즉 우리들 납세자)는 흩어져 있어서 의회에서 성공적으로 싸울 수 없는 반면, 금융업계는 모든 수준에서 잘 대표되고 있다. 이 점은 지난 13년 중 6년 동안 재무장관이 골드먼 삭스 출신이었다는 것만 지적해 두어도 충분하리라 믿는다. 하지만 금융전문가로서 이런 침묵은 또한 우리의 책임이기도 하다. 의료사고 재판에서 사안이 얼마나 개떡 같은지에 관계없이 의사에 맞서 증언해 줄 다른 의사를 찾기가 힘든 것처럼, 양당의 금융 전문가들은 그들이 연구하고 일하는 업계와 너무 친밀하다.

이번 주말에 내려질 결정은 그저 내년 미국 경제의 전망을 결정짓기 위한 정도의 사안이 아니라, 향후 50년간 우리가 살아가야 할 자본주의가 어떤 모습이어야 하는지를 결정짓는 싸움이다. 우리는 이익은 사적으로 챙기고, 손실은 사회가 지는 그런 체제에서 살고 싶은가? 망한 회사를 일으켜 세우기 위해 납세자의 세금이 부어지는 그런 곳이 좋은가? 그렇지 않다면 우리는 사람들이 자기 결정에 대해 책임도 지며, 무분별한 행동이 벌을 받고 신중한 행동이 보상받는 체제에서 살고 싶은 것인가? 자유 시장 체제를 강하게 신봉하는 나와 같은 사람들이 보기에 현 상황에서 가장 심각한 위협은 극소수의 금융업자들의 이익이 자본주의 체제의 기본동작을 좀먹는 것이다. 현 시점은 자본가들로부터 자본주의를 구하기 위해 일어설 때이다.



역자의 생각
그가 내놓은 주장의 요점은 금융위기에 대한 자본주의의 정통 해법은 파산법에 담겨 있는 만큼, 시간이 촉박해 위기대응이 필요하다면 납세자를 총알받이로 쓰는 대신 정부가 칼을 뽑아들고 어리석은 채무자와 채권자에게 각자의 책임을 나눠 지우는 초강력 파산정책을 신속히 밀어붙이는 게 정통 자본주의다운 해법이라는 겁니다. 제 개인적인 생각으로는 이 정책은 미리미리 했으면 좋았겠지만, 상황이 악화된 현 시점에서 순수하게 이 방법만 밀어붙이면 중환자가 수술 도중에 쇼크사할 위험이 너무 클 것 같습니다. 따라서 이 계획은 충격을 줄이기 위한 구제책과 상호 보완적으로 적용할 필요가 있어 보입니다.
정통 자본주의식 해법?
by sonnet | 2008/09/29 08:48 | 경제 | 트랙백(2) | 핑백(1) | 덧글(28)
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Tracked from gaemon's me2.. at 2008/09/29 11:24

제목 : 개멍의 생각
현 시점은 자본가들로부터 자본주의를 구하기 위해 일어설 때이다. 이런게 진짜 우파란 말이다 시밤놈들아...more

Tracked from 이글루스 블로거들의 살.. at 2008/09/29 14:53

제목 : 왜 폴슨은 틀렸는가
Financial Times Web 지에 실린 Luigi Zingales (시카고대 경영대학원)의 왜 폴슨은 틀렸는가 라는 글을 번역한 글입니다. 댓글중에서 대마불사의 승리라는 말이 눈에 띄는군요 ...more

Linked at @미투데이: 2008년 9월 .. at 2008/09/30 04:33

... al Masturbation « MVC 모델 @미투데이: 2008년 9월 29일 헌혈 소동2008-09-29 10:07:52 현 시점은 자본가들로부터 자본주의를 구하기 위해 일어설 때이다. 이런게 진짜 우파란 말이다 시밤놈들아2008-09-29 11:24:47 paul @ RWT: 안티바이러스 프로그램이 C++ 컴파일 속도 절반으로 ... more

Commented by 은혈의륜 at 2008/09/29 08:59
오랜시간 들여서 해야되는 계획은 언제나 정공법에 올바른 경우가 많지만 확실히 지금 미정부로써는 시간이 없지요.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:18
저 제안 자체도 속성 해법을 지향하기는 합니다만, 내용적으로 볼 때 전 금융산업을 통채로 법정관리에 넣고 산업합리화조치 같은 것을 하면 된다는 식이어서, 권한부여를 위한 특별법의 의회 통과부터가 대논란일 것 같습니다.
Commented by sprinter at 2008/09/29 09:06
확실히 초강력 파산 정책은 진작에 썼었어야 되는데 뭉그적 거린 것이 돈을 더 들게 하는것 같습니다. 그리고 기존주주의 권리는 소멸하고 채권자의 권리는 주식화 - 남한도 이런 과정을 겪었죠? - 하는 과정을 거쳐야 할텐데, 예상보다 발이 느리기는 하군요.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:16
사실 그런 과정은 AIG 때도 보여준 거고, 이번 법안에도 들어있으니까 사실 업계의 표준 해법이 적용되어 온 건 사실이지요.
Commented by 델카이저 at 2008/09/29 09:17
그야말로 정통 시장주의자인 건가요? ㅎㅎㅎ

확실히.. 대단히 공감이 갑니다만.. 예전에 충청은행인가.. 지방은행이 파산할 때도 비슷한 문제를 겪지 않았나 싶네요.. 중앙 정부는 원칙적으로 은행 파산을 시키고 싶어 했지만 엮여 있는 사람들이 지원을 요청했죠..(주로 충청 지역 정치인들..-_-;;) 원칙대로 한다는 것이 얼마나 어려운가.. 하는 생각이 다시금 드네요.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:38
사실 파산법이란 건 어떤 기업을 파산시키는 게 목적이 아니라, 파산 위기에 처한 기업 중 살릴만한 것들은 살려주려는 게 목적 아니겠습니까. 이번 제안도 그 비슷한 측면에서 보아야 한다고 생각합니다.
Commented by 로리 at 2008/09/29 09:19
결국 대마불사의 승리죠 -_-;
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:43
대마불사가 현재의 중요한 원칙이긴 하지만, 꼭 잘못된 것만은 아닌데요. 그런 것을 뒷받침하는 원칙은 실업률이 급등할 때 이들에 대한 대응책이 필요하다는 일견 타당해보이는 원칙과 비슷한 것입니다. 대마->다수 로 치환하기만 하면 기본적인 논리는 동일하니까요.
Commented by 됴취네뷔 at 2008/09/29 09:21
"날려버려!"

그러고보니 오늘 하원통과했다고 하던데..
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:14
보셨겠지만, 이 모양입니다.
Commented by 三天포 at 2008/09/29 10:08
자본주의의 원칙에 따라
지 앞가림은 지가 해야지-라는 거군요
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:44
네, 저 주장에서 제일 민감한 부분이 채권자가 손실분담을 하게 되는 측면이 아닐까 합니다. 원칙적으로는 좋은 생각이지만, 손실분담은 곧 피해의 전이를 뜻하는 거라서, 사태가 예상치 못한 방향으로 확산되기 쉽거든요.
Commented by 새벽안개 at 2008/09/29 10:09
sonnet님의 글이 말도 안되는 불법을 날려버리면 좋겠습니다.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:45
하하, 어떤 불법 말씀이십니까.
Commented by 광한지 at 2008/09/29 10:11
우리 나라에서는 좌파의 글로 보이겠습니다. 근데..이게 미국 우파의 글이라니...

우리는 이익은 사적으로 챙기고, 손실은 사회가 지는 그런 체제에서 살고 싶은가? 망한 회사를 일으켜 세우기 위해 납세자의 세금이 부어지는 그런 곳이 좋은가? 그렇지 않다면 우리는 사람들이 자기 결정에 대해 책임도 지며, 무분별한 행동이 벌을 받고 신중한 행동이 보상받는 체제에서 살고 싶은 것인가? 자유 시장 체제를 강하게 신봉하는 나와 같은 사람들이 보기에 현 상황에서 가장 심각한 위협은 극소수의 금융업자들의 이익이 자본주의 체제의 기본동작을 좀먹는 것이다. 현 시점은 자본가들로부터 자본주의를 구하기 위해 일어설 때이다.
Commented by 흐음 at 2008/09/29 10:33
우리 나라 기준으로 봐도 우파의 글이 분명한데요.

이 글이 왜 [우리나라에서는 좌파의 글로 보이는 지] 이유를 들려주실 수 있나요? ^^
Commented by PolarEast at 2008/09/29 10:58
일반적으로 우리나라의 우파는 기업우선주의로 비치는 경우가 많으니까요.
다만 저 글의 내용이 진짜 우파의 입장을 담은게 맞긴 합니다만... 저런 주장을 하는 우파 정치인이 우리나라에 있을련가...
Commented by paro1923 at 2008/09/29 22:03
우리 나라에 언제 우파 - 좌파가 온전하게 존재했나요?
'한국식 우파'와 '한국식 좌파'가 있었을 뿐이지... (...)
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:50
한국에서는 보통 좌우가 have와 have not의 투쟁처럼 그려지는 느낌이 있어서 그런게 아닐까 합니다.
Commented by 피그말리온 at 2008/09/29 11:00
전 이쪽의 주장에 자꾸 끌리는 중.....ㅡㅡ;;;;
Commented by 미친고양이 at 2008/09/29 11:43
초기 97년 동아시아 위기 때 시장이 해결하도록 냅두자는 IMF의 요구로는 문제가 해결되지 않았고 결국 IMF가 정책의 실패를 인지한 상황에서 정부의 개입을 통해 문제가 해결되었습니다.

시장에 맡겨둘 경우 경제학적 원리에 따라 장기간의 시점에서 보면 정상화되겠지만 그 동안 받는 고통은 장난이 아니라는거죠.^^;;
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:37
이것도 아주 강력한 정부의 개입을 요구하는 안이긴 마찬가지입니다.
이 안이 지금까지 제기된 다른 안과 아주 달라지는 근본적인 포인트는 채권자가 아주 커다란 손실분담을 해야 한다는 것입니다. 채권자들이 이런 충격을 얻어맞고 살아남을 수 있을지. 그리고 이런 파급효과가 미국 국내 뿐 아니라 해외로 수출될텐데, 그동네들은 어떻게 할 것인지... 이건 사실 예측하기 아주 어렵죠.
Commented by 행인1 at 2008/09/29 13:11
현 시점은 자본가들로부터 자본주의를 구하기 위해 일어설 때이다.
--> 이 대목에서 왠지 모르게 웃음이 나오더군요.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:23
사실 Luigi Zingales는 저 주장을 2003년에 이미 단행본으로 내놓았을 정도입니다. 갑자기 나온 이야기가 아니라는 거지요.
http://www.amazon.com/exec/obidos/ISBN=0691121281
Commented by monsa at 2008/09/29 13:50
맥케인이 선거에 이기고 싶다면, 귀담아 듣고 전시행정을 좀 수행하면 좋을 내용이긴 한데, 잘못 하면 진짜 막장으로 positive feedback 한다는게 문제라면 문제겠습니다.
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:52
네. 상처입은 금융부문을 향해 손실 전가라는 철퇴를 휘두르는 격이니까, 충격의 뒷감당을 어떻게 하느냐가 문제지요. 전원이 동시에 조정을 끝내면 이론상으로는 별 문제가 없어야 하겠지만...
Commented by paro1923 at 2008/09/29 22:06
'날려버리는'거군요...

...그런데, 바로바로 그랬다면 몰라도 지금 그랬다간 당신들이라고 무사할런지...
Commented by sonnet at 2008/10/01 08:53
네, 게다가 이런 상황은 시간적 요소가 중요해서 여러 가지 처방을 다양하게 실험해볼 틈도 없지요.

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