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두 가지 거품, 서로 다른 해법
지난 번 글에 이어 블라인더의 글을 하나 더 번역해 봅니다. 이번 글은 종종 격렬한 논쟁의 대상이 되곤 하는 버블이 생겼을 경우 이것을 터트려야 하나 놔둬야 하나에 대한 것입니다.


두 가지 거품, 서로 다른 해법(Two Bubbles, Two Paths)
* 필자: Alan S. Blinder
* 출처: New York Times
* 일자: 2008년 6월 15일

근래 들어 점점 더 많은 사람들이 자산 가격 거품에 직면했을 때 중앙은행이 무슨 일을 해야 하는지에 대한 전통적인 지혜에 의문을 표명하기 시작했다. 이러한 전통적인 가르침은 전현직 연방준비은행 총재인 앨런 그린스펀과 밴 버냉키가 공유하고 있는 것이기도 한데, 의도적으로 거품을 터뜨리는 행위는 불가능하거나 위험한 것 사이의 어딘가에 속하는 일인 만큼 그런 일은 피하는 것이 최선이라는 것이다. 이 관점에 따르자면 연방준비은행은 그렇게 하는 대신 거품이 저절로 터지게 내버려 두면서 그 뒤치다꺼리를 준비해야 한다는 것이다.

이 전략은 온건한 목표를 갖고 있다. 이 전략은 거품을 예방하거나 거품이 터졌을 때 가격 붕괴를 제한할 의도가 없다. 오히려 이 전략은 금융 시스템의 나머지 부분과 특히 경제 전반으로 불이 옮겨 붙는 것을 차단하려는 의도를 갖고 있다. 연방준비은행은 2000년에 기술주 거품이 요란하게 터졌을 때, 그러한 뒤치다꺼리 전략을 들고 나와 큰 성공을 거두었다. 서류상으로는 8조 달러에 달하는 손실이 벌어졌음에도 불구하고 크건 작건 어떤 금융기관도 망하지 않았으며, 뒤이은 경기후퇴는 너무 경미한 것이어서 나는 그것을 「가소로운 경기후퇴」(recessionette)라고 부른다.

오늘날 그린스펀-버냉키의 입장을 공격하는 사람들은 세 가지 논점을 거론한다.

첫째, 거품이 저절로 터지게 내버려 둔 다음 뒤치다꺼리를 하는 전략은 이번에는 잘 먹히지 않는 것처럼 보인다는 것이다. 작년에 서브프라임 거품이 터졌을 때, 금융시스템은 혼란에 빠졌고, 여전히 그런 상태로 남아 있다. 연방준비은행은 그 이래 경기하락과 싸우고 있고, 금융기관들은 뒤뚱거리고 무너졌으며…, 베어스턴스, 그래 당신도 베어스턴스가 어떻게 되었는지 들어 보았을 것이다.

둘째, 비판자들은 일 터지고 뒤치다꺼리하러 가는 전략은 더 많은 버블의 씨앗을 뿌리는 결과가 된다고 주장한다. 이들에 따르면 예를 들어 주식시장 거품이 터진 다음에 연방준비은행이 초저금리를 제공한 것이 바로 주택거품으로 이어지게 되었다는 것이다. 연방준비은행은 이제 연쇄거품제조범이 되어왔다는 혐의를 받고 있는 셈이다.

세 번째로 「거품 터트리자 파」(bubble buster)들은 그린스펀-버냉키 정책은 그 자체에 내포된 비대칭성 때문에 본질적으로 인플레이션 지향적이라고 주장한다. 이 전략은 거품이 부풀어 오르고 경제가 활황이 되도록 방치함으로서 인플레이션 지향성을 띤다. 반면 시장이 파탄을 일으켰을 경우, 이 전략은 인플레이션을 주저앉히는 역할을 하는 경제적 타격을 줄이려고 시도한다는 것이다.

이 세 가지 주장을 검토할 때는, 거품에는 두 가지 유형이 있다는 점을 구분하는 것이 매우 중요하다. 첫 번째 유형은 내가 “은행 중심의 거품”이라고 부르는 것인데, 이것은 투기적 과잉 또는 무책임한 -미친 짓이라고 부르고 싶을지도 모르겠지만- 대출이 땔감을 공급해 벌어지는 일이다. 주택 모기지 거품은 명백히 이러한 유형의 뼈아픈 사례이다. 하지만 다른 자산 거품의 경우, 은행 대출은 사소한 역할을 맡는데 지나지 않거나 전혀 관계가 없곤 하다. 기술주 거품은 이러한 두 번째 유형의 인상적인 사례이다.

나는 이 두 가지 유형의 거품에 대해 중앙은행의 적절한 대응이 근본적으로 달라야 한다고 주장하고 싶다. 그 이유는 다음과 같다.

거품이 은행 대출에 기초한 것이 아닐 경우, 연방준비은행은 내재가치의 상승과 가격 거품을 구별하는 데 있어 다른 관찰자들보다 비교우위를 갖고 있지 않다. 연방준비은행은 거품이 전혀 없는 곳에서 헛것을 볼 수도 있고, 일이 너무 늦을 때까지 사태를 인식하지 못할 수도 있으며, 이 두 가지를 모두 저지를 수도 있다.

사실 연방준비은행에서 일하던 무렵, 나는 그린스펀 의장이 1995년부터 주식시장에 거품이 끼었다고 생각했던 것을 기억하고 있는데, 당시엔 인터넷 관련주란 있지도 않았으며 다우 지수도 5,000 미만이었다. 다행히도 그는 이것을 터트리려는 실수를 저지르지 않았다. 반대로 1999년 들어서야 기술주 거품이 명백해졌는데, 이때는 이미 거품이 엄청났다.

이것이 첫 번째 문제이며, 또한 아주 중대한 문제이다. 자 이제 두 번째 문제를 논해 보자.

일단 중앙은행이 거품의 존재를 정확히 인지했을 경우, 중앙은행은 무슨 일을 해야만 하나?

연방준비은행은 예를 들어 기술주 주가를 정확히 겨냥해 영향을 줄 정책수단을 갖고 있지 않으며, 실질적으로 더 광범위한 의미에서 주가 전체를 노린 정책수단도 갖고 있지 않다. (증거금 비율을 높이면 먹힐 거라고 생각하는 사람이 있다면 그는 실로 부질없는 기대에 빠져 있는 것이다)

물론 연방준비은행은 이자율을 올릴 수 있다. 허나 투자자들이 주식시장에서 연리 19%의 수익을 기대하고 있을 때, 2~3 퍼센트 포인트의 연방금리 인상이 어떻게 주식시장의 열광을 잠재울 수 있겠는가? 그렇게까지 통화를 죄었다가는 경제 자체가 궤도에서 탈선해 버릴지도 모른다. 만약 그게 좋은 거래라는 생각이 드는 사람이라면, 코튼 매더(Cotton Mather; 유명한 미국 청교도 목사; 역주)의 자서전도 재미있게 읽을 수 있을 것이다.

하지만 은행 중심의 거품은 두 가지 측면에서 이와 전혀 다르다.

중앙은행이 은행의 감독자이자 규제자인 이상, 중앙은행은 은행의 대출 관례를 늘 지켜보면서 이해하기에 아주 좋은 지위, 다른 그 누구보다도 훨씬 좋은 지위를 갖고 있다. 그저 더 잘 아는 정도를 넘어, 은행이 위험하고 불건전한 대출에 뛰어들지 못하도록 보장하는 것이 은행의 감독자로서 중앙은행의 직무이거니와, 만약 그들이 그렇게 군다면 인상을 쓰고 군기를 잡는 것 또한 중앙은행의 임무이다. 주택 모기지 거품이 부풀어 오름에 따라, 우리는 미국의 은행규제자들이 일에 실패했다는 것을 알게 되었다. 하지만 그것은 통화정책의 실패가 아니고 은행감독의 실패이다.

그리고 구체적으로 거품을 다룰 정책수단의 측면은 어떤가? 주식시장의 가격이 문제일 경우 비어있는 거나 다름없던 연방준비은행의 구급상자이지만, 은행 대출 관행을 다룰 경우에는 온갖 연장으로 꽉 차 있다. 눈을 치켜뜬 채 경고하는 것에서부터 특정 유형의 대출 -예를 들면 부대서류 없이도 주택 가격의 100%까지 내어주는 서브프라임 대출- 에 대한 철저한 금지까지, 은행 감독자들은 재량껏 사용할 수 있는 잘 정비된 무기들을 폭넓게 보유하고 있다. 그들은 황제처럼 근엄하게 “그 죄에 어울리는 벌을 내리노라”고 판결할 수 있다.

마지막으로 인플레이선 우려에 대해서는 기록을 살펴보기로 하자. 식량과 에너지 가격을 제외한, 기본 인플레이션 율은 일련의 거품 붕괴가 시작되었다던 1995~96년에 2.5~3% 정도였다. 2007년의 경우 이 수치는 2.25~2.75% 정도였으며 2008년에도 대략 그 정도이다. 증가하는 추세가 보이는가?

이러한 사실로부터 두 가지 주된 결론을 내릴 수 있다. 첫째, 거품이 은행 대출에 기반하고 있지 않을 경우, 뒤치다꺼리 전략은 여전히 꽤 좋은 선택이다. 그러나 은행이 중심이 된 거품이 찾아왔을 경우, 중앙은행이 할 수 있으며 해야만 하는 일들이 많이 있다. 하지만 거품을 터트리겠다고 이자율을 올리는 행동은 아마 중앙은행이 해야만 하는 일에 속하지 않을 것이다. [빈대 잡느라 초가삼간 태우는 일이므로; 역주]

Alan S. Blinder는 프린스턴 대학의 경제-공공정책 교수이며 미국 연방준비은행의 부총재를 지낸 바 있다. 그는 여러 민주당 정치인들에게 정책자문을 해주고 있다.
by sonnet | 2008/09/22 08:22 | 경제 | 트랙백(1) | 덧글(33)
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Tracked from 알래스카뉴스비평의 뉴스.. at 2008/09/23 13:24

제목 : 두 가지 거품, 서로 다른 해법
전세계가 금융 위기에 도래한 지금 많은 사람들이 경제에 관심을 갖지 않을 수 없다고 생각합니다. sonnet님께서 "두 가지 거품, 서로 다른 해법" 이라는 포스트를 통해 2008년 6월 15일 뉴욕 타임즈지에 실린 Alan S. Blinder의 Two Bubbles, Two Paths 라는 글을 해석해주셨습니다. 관심있으신분들은 한번 읽어보시면 도움이 되지 않을까 하네요. ...more

Commented by sprinter at 2008/09/22 09:33
문제는 어디까지 조이면 좋을지를 정확하게 알지 못한다는 점이겠지요. 그걸 이용해서 조금씩 조금씩 규제를 해제해 나가는 것이 로비스트들이 하는 일 아니겠습니까;;;

지금보면 무서류 100% 대출은 말이 안되는거 같지만, 그럼 90%는 되는거냐, 또는 서류가 있으면 100%도 좋은거냐, 이런식으로 나가기 시작하면 감당이 안되겠지요. 결국은 '누가봐도 안전한' 레벨로 확 쬐든지, 아니면 다 풀든지, 아니면 몇번의 추가 버블을 '실험'해 보든지 하는 수 밖에 없는데, 전자는 주택 경기의 불황을 비용으로 치르게 되어 있고, 중간은 지금같은 사태를, 후자는 사회를 가지고 그런 실험을 했다가는 끝장이라는게 안습;;;
Commented by sonnet at 2008/09/23 21:18
보수적인 기준을 설정한 후 긴 시간을 들여 조금씩 풀어 보는 건 사실 sudden death가 생기면 안되는 상황에서 가장 전형적인 최적화 탐색 기법이죠.

처음에 군수용으로 개발된 제트 엔진을 민수로 돌린 이후, 정비주기를 조금씩 늘려 나가는 (즉 규제를 완화하는) 현상이 관찰되는데, 제트엔진 운영 경험 축적에 따른 고장이나 소모 패턴에 대한 지식의 증대가 이를 가능케 하는 것입니다.
즉 이 사례는 시간이 지나면 어떤 문제에 대한 지식수준이 높아져서 처음엔 불가능했던 판단도 나중엔 가능해질 경우가 생긴다는 점을 보여줍니다.
Commented by sprinter at 2008/09/23 21:53
그 경우 탐색하는 기간이 길면 길수록 다 비용이 된다는 문제가 있습니다. 과연 시장에서 그걸 용납하려고 할지 그것은 알 수 없는 일이지요. 시장은 로비를 해서라도 상황을 벗어나려고 할 듯.
Commented by sonnet at 2008/09/23 22:22
탐색기간 때문에 발생하는 비용은 사고 발생 감소에 의한 이익으로 보상되기 때문에 종합적으로는 더 이익일 수도 있습니다. 그런데 탐색기간이 얼마여야 적정한지는 경험적으로만 알 수 있는 부분이고 사전에 정확히 판단하기는 어렵습니다. 어느 정도 오류의 소지가 따르는 것은 피할 수 없지요.

그리고 로비에 대해서라면 로비를 했다고 다 먹히는 것도 아니라는 지적을 하고 싶습니다. 그런 시도는 언제나 법집행기관을 매수하려고 시도하는 범죄자들이 있지만 그 성공여부는 늘 불확실한 것과 비슷합니다.
Commented by 피그말리온 at 2008/09/22 10:10
잘 읽었습니다~
Commented by sonnet at 2008/09/23 21:18
네, 읽어주셔서 감사합니다.
Commented by 어부 at 2008/09/22 10:12
'거품을 어떻게 알아차리냐'가 사실 문제기는 합니다. '미리' 조치를 한다는 것, 항상 쉽기만 하지는 않겠죠.
Commented by sonnet at 2008/09/23 21:26
거품을 판단하는 것은 분명히 실수의 여지가 많은 부분이긴 합니다. 아마 앞으로도 종종 틀린 판단이 나오겠죠. 다만 이 글은 거품에 대한 판단 뿐 아니라, 거품을 알아차렸다고 가정하더라도 개입할 것이냐 말것이냐 하는 데는 논란의 여지가 많다는 쪽이 더 주된 이야기 같습니다.
Commented by terioops at 2008/09/22 12:23
번역 감사합니다^^
Commented by sonnet at 2008/09/23 22:22
하하, 네.
Commented by 구들장군 at 2008/09/22 13:43
글 잘 읽고 갑니다. 저번 글도 지금에서야 읽었네요.
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:00
네, 앞으로도 좋은 의견 남겨주시면 감사하겠습니다.
Commented by 리스 at 2008/09/22 13:54
이 교수님, 정말 스마트하시네요.
다만 중앙은행이 버블을 선택적으로 터뜨릴 수 있는지는 논란이 많이 될 거라고 생각합니다. '돈에는 꼬리표가 없'으니 금리 정책으로 버블 통제가 가능할지 의문이네요. 그렇다고 (실효성으로 보나 논리로 보나) 일일이 행정부가 재정 정책으로 강제적 규제를 가하기도 어려운 노릇이고.
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:01
네. 버블을 적극적으로 잡을 것이냐는 끝없는 논쟁 거리라는데 동의합니다.
다만 본문에서 저자는 금리정책은 버블을 다루는데 적절한 도구가 아니라는 입장입니다. (대신 은행규제와 감독 기능을 통해 할 수 있다는 입장)
Commented by 행인1 at 2008/09/22 14:37
요즘 좋은 글이 많이 올라오는군요. 감사합니다.
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:01
하하. 별 말씀을 다.
Commented by 애독자 at 2008/09/22 17:16
터져야 버블인거죠~
잘 읽었습니다.^^
요즘에 sonnet님 글을 인쇄해서 읽고다닙니다. 상업적 목적으로는 이용안할테니
좀 봐주시길 부탁드립니다 ^^
Commented by sonnet at 2008/09/23 12:53
하하. 이 글 자체가 불법 날림 번역 아니겠습니까.
Commented by reske at 2008/09/22 20:13
잘 읽고 갑니다. 이번 글을 읽으니 지난번 글을 읽고 모호했던 부분들이 다소 구체적으로 보이는군요..
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:01
네, 앞으로 서너 개 정도의 글을 더 번역할까 합니다.
Commented by 고어핀드 at 2008/09/23 12:20
'우아한 30' 포스트에 달려고 했던 리플인데, sonnet 님의 의견이 궁금해서 이 글에 달아 봅니다: 확실히 "서브프라임이라는 대출 자체가 문제였다."고 오해하는 사람이 많은 것 같은데요, 저는 그 대단하다는 금융전문가들이 "지금은 버블이다. 멈춰야 해." 라는 생각을 해보지도 않았는가 하는 게 궁금합니다. 잘 찾아보니 2004년 이전부터 곧 버블이 터진다고 경고한 사람들이 있더군요. 자료가 없으니 그 정신없는 대출(그리고 파생 상품에 섞여들어간)이 진짜 모럴 해저드 때문인지, 아니면 충분히 알아차리고 경계했지만 너무 늦어서 터져버린 일인지 알 수가 없네요.

아, 그리고 보셨을지 모르지만, 기 소르망 교수의 강연 기사 링크 올립니다. 최근 지탄받는 금융 상품들이지만, 기 교수는 자본을 조달하여 급성장을 견인하는 데 상당한 공헌을 했다고 보는 것 같습니다. 이러한 점을 간과하고 금융 규제에만 몰두한다면 이전 포스트대로 '버블에 놀라 우량주 버블에 올라타는' 우를 범할지도 모른다는 생각이 듭니다.

http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LS2D&mid=sec&sid1=101&sid2=260&oid=001&aid=0002278459
Commented by 지나다 at 2008/09/25 20:07
기소르망의 평소 정치적 지향점을 생각해봤을때
그리 심각하게 생각할 수준은 아닌 것 같습니다.
한겨례 등이 미국패권 붕괴 운운한다고 해서 그걸 진지하게 받아들일 필요가 없는 것과 같습니다.(그 주장하는 내용과는 별개로)
학자는 연구실적으로 자신을 말해야지 대중강연으로 자신을 말하는 게 아닙니다.
기소르망은 학자이기 이전에 운동가에 더 가까워 보이는 군요.

주위에 경제학 공부하는 사람 있으면 물어보세요.
기 소르망 아느냐? 기 소르망의 글을 읽어 봤느냐? 기 소르망의 글을 어떻게 평가하느냐?
모두 부정적인 답변이 돌아올 것입니다.
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:06
제 생각에도 이번 문제와 관련해 기 소르망은 그다지 중요하게 다룰 필요가 없을 것 같습니다. 그 제일 큰 이유는 현재의 금융위기와 관련해서는 그 주제에 대해 제대로 한 말씀 해주실 석학들이 아주 많고, 실제로 그들이 다들 자기 의견을 내놓고 있어서 그걸 다 따라 읽기도 힘든 상황이기 때문입니다.

예를 들어 "미국발(發) 금융위기는 일부 투자은행(IB)에 영향을 주는 것으로 일반 은행에는 영향이 없다"에서 "일반 은행에는 영향이 없다는 너무 무리한 주장인 것 같습니다.
Commented by 고어핀드 at 2008/09/30 17:33
아니... 제가 질문을 좀 잘못해서 오해를 하신 듯;
제가 여쭤보고 싶었던 것은 요즘 많이 공격받는 파생 금융 상품들도 나름 공헌이 있지 않나 하는 것이었는데요 ;ㅁ;
기 소르망 기사는 요즘 금융자본주의의 종말이니 해서 각종 파생금융상품들을 "까는" 기사들이 범람하니까 "이런 시각도 있네" 싶어서 올린 거구요;
Commented by 三天포 at 2008/09/23 17:05
번역 감사합니다
잘읽고 갑니다
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:06
넵.
Commented by sieg at 2008/09/23 19:48
본문과는 상관없는 기사입니다만, sonnet님이 보셨을 때 아래 기사는 어떤지요.

http://news.joins.com/article/3308298.html?ctg=1700

진짜로 CIA가 저렇게까지 무능했나요? 최근에 올리신 CIA와 KGB의 의사결정 방식의 차이 관련 포스팅을 보면 꽤 똑똑하게 행동했던거 같아서요.
Commented by 고어핀드 at 2008/09/23 21:30
http://sonnet.egloos.com/3795340

이 이야기네요. 그런데 저 책에 나온 일화들은 정말 cia가 맞나 싶을 정도로 후덜덜하네요;
Commented by 어부 at 2008/09/23 22:40
저 책에 아마 쿠바 일화도 나올 텐데 쿠바에서 CIA가 저지른 실패도 참 무능하기 짝이 없습니다.
Commented by paro1923 at 2008/09/23 22:56
'쿠바'라... 그러고 보니 '굿 윌 셰퍼드'만 봐도 CIA도 [사람 사는 동네]이긴 했죠. (...)
Commented by sonnet at 2008/09/27 11:36
저런 실패사례는 셀 수 없이 많습니다. 정보기관은 다른 어떤 부서보다도 실패가 많기 쉬운 그런 부서라서요.
Commented by ItMoNW at 2008/11/24 22:26
문제해결을 위한 정책수단이 문제의 근원을 도려내는 것이어야지 경제 일반에 악영향을 주지 않도록 해야한다는 것은 누구나 동의할 수 있는 말입니다만...

은행 중심의 거품 vs 은행 대출이 기껏해야 사소한 부추김에 불과했던 거품..
추가적으로 기준이 주어지지 않는한 꽤나 모호한 구별이라는 생각이 듭니다.
특히나 모든 거품의 기저에는 결국 무분별한 신용창조가 자리하고 있다고 생각하는 분들이라면 이런 구분 자체가 아예 불가능하다고 할지도 모르겠습니다.

전에 부동산 문제해법을 놓고 자산지준의 도입이 필요하다는 말도 나온 것으로 기억나는데..
현실적으로 이해관계의 엇갈림이 심해서 불가능해 보이기도 하지만 얼핏 생각하기에는 이것도 꽤 괜찮은 접근이 될 수 있지 않을까 싶기도 하고요.
Commented by sonnet at 2008/11/26 14:43
위에서도 언급되지만 '실제로' 거품의 종류를 구별해 인식할 수 있느냐는, 논란의 여지가 많은 사안입니다. 하지만 구별이 불가능하다면, 개입의 정당성은 더욱 약화될 것입니다. 이 글의 필자가 은행 중심의 거품을 따로 떼어낸 이유는 결국, 그 경우에는 은행감독기관인 연준이 그 일을 다른 경우보다 더 잘 해낼 수 있다는 것을 주장하기 위한 것이니까요.

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