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변동환율제 이야기(2)
앞선 글에서는 변동환율제의 특성이 보통 사람들이 생각하는 것과는 상당히 다를 수 있다는 사례를 간단한 그래프를 통해 살펴보았다. 이번 글에서는 그런 사례들이 얼마나 더 있는지 개략적으로 살펴보자.

제2차 세계대전 이후 출범한 변동가능한 고정환율제인 브레턴우즈 체제 시절, 변동환율제의 지지자(예를 들면 밀턴 프리드먼)들은 변동환율제가 현행 브레턴우즈 체제보다 훨씬 우수한 특성을 가진 제도라고 생각하고 이를 강력히 지지하였고, 그들의 주장은 그럴듯하게 보였다.

그들의 주장은 얼마나 맞았을까? 금환본위제가 완전히 포기되고 변동환율제로 전환한지 15년이 지난 시점인 1987년, MIT의 Rudiger Dornbusch와 버클리의 Jeffrey Frankel이 이 문제를 전반적으로 검토한 결과를 내놓았는데 결론만 요약하면 다음과 같다.


1. 변동환율제는 이론상 어떻게 동작할 것이라고 가정되었는가

(1) 환율은 거시경제 펀더멘탈과 대등한 정도로 안정적일 것이라고 가정되었다.
(2) 국가들은 다양한 정책과 다양한 인플레이션율을 가질 것 같았다.
(3) 무역불균형은 더 작아질 것이고, 따라서 보호주의로 가자는 정치적 압력도 줄어들 것이다.
(4) 경제위기가 국제적으로 전파되는 일이 줄어들 것이다. (그 결과 국제적 정책공조의 필요성도 줄어들 것이다. 위에 언급한 항목들과 마찬가지로, 국가정책의 독립성 증대는 변동환율체제의 핵심 덕목 중의 하나로 간주되었다)
(5) 각국 중앙은행은 외환보유고를 더 적게 가져도 될 것이다. 왜냐면 그걸 써야 할 일이 줄어들 것이기 때문이다.
(6) 환율은 장기적으로 구매력평가지수(PPP)로 평가되는 상대가격수준에 의해 결정되는 경향을 보일 것이다.
(7) 상품가격의 경직성은 실질환율이 장기균형으로 회귀하는 것이 그렇게 빠르지는 않을 거라는 점을 함축한다.
(8) [미래에 대한] 투기는 불안정화보다는 안정화 요소로 작용할 것이다.
(9) 기대는 합리적이다.
(10) 외환선물시장 및 환위험을 헤지하기 위한 다른 수단들이 개발되어, 수출입업자와 국제투자가에게 변동환율제로 이행하는데 따르는 환위험 증대에 대한 방어책을 제공하게 될 것이다.


2. 변동환율제는 실제 운영 결과 어떤 제도임이 드러났는가

(1) 환율은 제멋대로(inexplicably) 움직인다.
(2) (예상과는) 반대로 더 큰 정책공조가 필요하다는 목소리가 높아졌다. 최소한 표면적으로라도.
(3) 각국의 국민저축률의 차이는 대체적으로 보아 1973년 이후에도 그 전과 비슷하게 경상계정의 차이로 반영되긴 했지만, 미국은 전례없이 큰 규모로 해외에서 차입함으로서 1980년대에 재정적자를 늘려 나갔고, 기록적인 무역적자는 미국 내에 새로운 보호주의적 압력을 형성했다.
(4) 통화정책 공조 강화에 대한 관심이 널리 표명되고 있기는 하지만, (각국 통화정책의) 국제적 전이과정의 본질에 대한 합의가 없다. 따라서 공조를 한다쳐도 협조적인 통화팽창이 될지 그렇지 않을지에 대한 동의가 없다.
(5) 중앙은행들은 (여전히) 대규모의 외환보유고를 유지하고 사용했다.
(6) 구매력평가지수는 단기적으로 완전히 실패했을 뿐 아니라 장기추세를 입증하는데도 어려움을 겪었다
(7) 오버슈팅 이론이 적어도 다른 경쟁이론들보다는 실질환율의 전반적인 움직임을 설명해주는 것처럼 보였지만, 단기적 움직임은 전연 설명되지 않은 채로 남았다. 때때로 실제 결과는 환율이 "오버슈팅 균형을 (다시) 오버슈팅하곤 했다"
(8) 외환시장을 안정화시키는 방향으로 작용하는 투기는 거의 없는 것으로 드러났다.
(9) 대부분의 단기적 변동은 뉴스에 관계없이 따로 노는 것처럼 보였다. 시장은 뉴스보다는 노이즈에 더 민감히 반응하는 경향을 보였다.
(10) 외환시장의 거래물량은 엄청나게 커졌다. 그 대부분은 실물거래는 물론 중기 혹은 장기투자와도 관련이 없는 것으로 보인다.

출처: Dornbusch Rudiger,, Frankel, Jeffrey., The Flexible Exchange Rate System: Experience and Alternatives, NBER working paper No.2464, Dec. 1987


즉 이들의 결론은 실제로 운영해 본 결과 변동환율제는 지지자들이 주장했던 것처럼 끝내주게 좋은 제도와는 거리가 멀었다는 것이다. 변동환율제가 실제로 1950년대와 60년대 지지자들이 주장했던 것 만큼 좋은 제도였다면, 우리는 아마 97년 외환위기를 겪지 않았을 것이며, 만에 하나 겪었더라도 그 충격은 아주 경미했을 것이다. 실제로 우리나라가 외환통제를 풀고 시장거래로 전환하던 시절, 듣던 이야기는 선진국 제도인 변동환율제의 미덕에 대한 장미빛 이야기 뿐이었다. 그 때 누가 그 제도가 우리를 묵사발내는데 사용되는 쇠망치로 변모할 수도 있다는 것을 진지하게 경고했단 말인가?

물론 한 만병통치약이 진짜가 아니었다고 해서 당장 뛰쳐나가 또 다른 만병통치약을 찾아 산과 들을 헤메는 것이 능사는 아니다. 새 만병통치약도 실제 결과가 이론적이고 이상적인 예상만 못할 가능성은 충분히 있다. 그러나 적어도 이처럼 옛 약장수들의 참담한 기록을 돌이켜 봄으로서, 옛 약장수가 심은 긍정적 환상을 걷어버리고, 새로운 약장수를 냉정히 평가할 수 있는 눈을 키울 수 있는게 아닐까.

사실 여기 소개된 관점은 이미 20년 된 것이다. 90년대의 남미와 아시아 외환위기를 계기로 이 당시 돈부시 같은 사람들이 생각했던 것보다도 현행 제도가 더 취약하든가, (원래는 그렇지 않았더라도 국제금융거래의 성장에 따라) 더 취약해졌다는 견해가 보다 힘을 얻는 것 같다.
by sonnet | 2008/03/25 15:30 | 정치 | 트랙백(1) | 핑백(2) | 덧글(15)
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Tracked from Periskop ove.. at 2008/03/28 17:17

제목 : 폴 크루그먼과 일물일가의 법칙
최근 순명大帝께서 환율제도에 대한 열변을 토하고 계신걸 보다보니 익숙한 이름들이 눈에 들어온다 — 이름하여 폴 크루그먼(Paul Krugman)과 (故)뤼디거 돈부쉬(Rüdiger Dornbusch)1 선생 되시겠다. 환율문제하면 당연히 일물일가의 법칙(The law of one price; 이하 LOOP) 이야기를 빼놓을 수 없는데, 이 두 분으로 말할 것 같으면 LOOP에 대한 공박으로 이름을 떨치신 분이기에 더욱 그렇다. 물론 ......more

Linked at a quarantine sta.. at 2008/10/27 11:26

... 먼은 환율이 비정상적으로 오르거나 떨어질 경우 이를 공격하는 반대투기가 일어나 투기꾼들은 환율 안정화 세력으로 작용할 것이라고 논한 바 있습니다. 그러나 실제로는 이런 환율 안정화 투기는 거의 없는 것으로 드러났습니다. 이런 식으로 대세를 거스를 수 있는 배짱투자가는 시장에서 찾아보기 힘들었던 것입니다. 이번 미국 금융위기 사태의 경우 워렌 버핏 ... more

Linked at 폴 크루그먼과 일물일가의 법칙.. at 2014/07/17 11:07

... d in 의식의흐름 Tagged with LOOP, PTM, 그린스펀, 돈부쉬, 일물일가의 법칙, 크루그먼, 환율 Spread the love 최근 순면大帝께서 환율제도에 대한 열변을 토하고 계신걸 보다보니 익숙한 이름들이 눈에 들어온다 — 이름하여 폴 크루그먼(Paul Krugman)과 (故)뤼디거 돈부쉬(Rüdiger Dornbu ... more

Commented by 기린아 at 2008/03/25 15:56
그렇다고 해서 이제와서 금본위제로 돌아가면, 아마도 금의 공급량에 따른 - 그리고 이건 세계 경제 성장을 따라올수 없으리라고 봅니다. - 디플레이션을 보게 될 것입니다.

고정환율제가 꼭 금본위제만 있는건 아니겠습니다만^^
Commented by foog at 2008/03/25 17:27
결국은 시장가격이란 것도 비슷한 것이겠죠. 시장가격이 정말 수요와 공급의 원리에 따라 이상적으로만 움직인다면 자본주의는 정말 끝내주는 시스템이라는.. ^^;
Commented by PolarEast at 2008/03/25 18:19
이래저래 까탈스러운 이야기죠.
그런데 한번 변동환율제로 옮겨가면, 고정으로 빠꾸하는건 쉽지 않은거 같습니다.
환거래에 인력과 자본을 투자한 국내 금융계의 반발을 한바탕 겪어야 할테니까요.
Commented by 코피루왁 at 2008/03/25 19:48
옛 약장수들의 참담한 기록을 돌이켜 봄으로서, 옛 약장수가 심은 긍정적 환상을 걷어버리고, 새로운 약장수를 냉정히 평가할 수 있는 눈을 키울 수 있는게 아닐까 -> 명언입니다. 많이 배웠어요. 정말 우량 포스팅 블로그 인 듯. ^^
Commented by paro1923 at 2008/03/25 20:31
역시, '성배는 없다'는 하나의 진리만 새삼 뒤늦게 생각해낼 뿐이 되었군요.
뭐어, 일단 변동환율제에서 다시 뭔가로 갈아타기도 힘든 '기호지세'가 되었으니
그저 삽질을 최소화할 방안이라도 마련해야 하는데, 현실은...;;;;
Commented by 措大 at 2008/03/25 23:06
이런 까닭 남만의 모 대인께서 닭본위제를 미셨거늘, 그 뜻을 시러 펴지 못하고 초야에 묻히시니 참으로 아까운 일입니다 (...)
Commented by 三天포 at 2008/03/25 23:19
경제에 대해 먹통인 저도 잘읽고 갑니다
Commented by 행인1 at 2008/03/25 23:22
그러고보니 지금도 국내정책에서 장미빛 환상으로 포장되는듯 한게 여럿있는데 주의해야겠습니다.
Commented by CAL50 at 2008/03/26 11:31
성배는 있었는데 아더왕보다 프랑스 기사들이 먼저 차지해버렸을지도...
Commented by vvin85 at 2008/03/26 14:20
하지만 고정환율제가 안정적일 수 있는 구간은 고정된 환율이 실제 값에서 크게 벗어나지 않을 때 아닐까요? 만약 '의도'를 가지고 환율을 억지로 실제 가치와 동떨어진 값에 묶어둘 경우 고정환율제가 오히려 독이 되지는 않으련지 궁금해집니다. 실제로 3세계에서는 정부 당국에서 고시하는 환율과 실제 환율이 차이가 나서 암시장이 형성되는 경우도 많지 않습니까? 수출 활성화를 위해 환율 방어에 나서고 있는 현실을 볼 때 '의도'가 없다고 보기도 힘들고요. 이래저래 이런 '의도'들에서 상대적으로 자유로울 수 있는게 변동환율제의 장점이 아닐까요?
원래 1번 글에 달았던 리플인데 많이 밀려난거 같아서 옮깁니다.
Commented by 채승병 at 2008/03/26 14:44
저기서의 speculation은 예측이 아니라 '투기'(또는 투기적 거래행태)라고 번역하는게 옳을 것 같은데요. 이른바 noise trader들이 fundamental value와는 무관하게 중단기 추세를 이용해 돈을 벌려는 행위를 말하는 것이죠.
Commented by sonnet at 2008/03/26 18:57
foog/ 기본적으로는 그렇습니다. 그런데 외환시장은 우리가 통상적으로 보는 상품시장과 다른 면이 많아 더 까다로운 듯 싶습니다.

PolarEast/ 사실 그 정도가 아니고 국내에 진입해 있는 외국 자본 입장도 있고, 상당한 충격이 따를 수밖에 없는 상황에서 정상적으로 바꾸긴 무척 어렵겠지요.
그런데 금본위에서 브레턴우즈로, 브레턴우즈에서 변동환율제로 넘어올 때를 생각해 보면, 외환제도가 대폭 바뀔 만한 가장 그럴듯한 상황은 큰 위기를 얻어맞았을 경우라고 생각합니다. 그런 비상상황에서는 정상상황에서는 거의 불가능해 보이던 일들도 가능하게 되지요.
전간기에 골병든 세계경제 상황에서 금본위제가 잘 맞지 않았는데, 이 (과거에 잘 동작했던) 금본위제에 대한 기억과 신념이 장애물로 작용해 적절한 정책대응을 어렵게 만든 적이 여러 차례 있었습니다. 그 결과 각국은 엄청난 고통을 겪고 도그마가 약화될 때까지 기다려야 했지요.
제가 보기에는 '변동환율제의 덕목에 대한 통속적인 신념'이란 것도 과거 금본위제의 도그마와 비슷하게 작용할 가능성이 높은 것 같습니다. 인간의 신념체제는 상당한 경직성이 있기 때문에, 위기가 오고 나서 도그마를 공격하기 시작해서는 때가 늦어버리게 되겠지요. 이것이 지금부터 변동환율제에 대한 환상을 털어내야 하는 이유가 아닐까 합니다.

코피루왁/ 하하, 말씀 감사합니다. 사실 남의 논문의 요약만 한 거라서 그다지 한 게... (삐질)

paro1923/ 예. 갈아타는게 평상시에 할 수 있는 종류의 일이 아니죠.

措大/ 닭신 대인께서 군부의 무뢰배들에게 쫓겨난 것은 저도 참 안타깝게 (쿨럭)

三天포/ 감사합니다.

행인1/ 사실 거의 모든 정책은 그렇게 홍보되는 법 아니겠습니까. 듣는 쪽이 경계심을 갖고 듣는 수 밖에 없겠지요.

CAL50/ 성배는 오래전에 누가 엿바꿔먹었을 것 같습니다. 아스테릭스라든가.

채승병/ 지적 감사합니다. 수정했습니다.
Commented by sonnet at 2008/03/26 19:03
기린아, vvin85/ 사실 본문에서 고정환율제라는 단어는 일부러 한 마디도 하지 않았습니다. 오히려 새로운 만병통치약에 대한 경고를 추가했을 정도지요. http://sonnet.egloos.com/3676317 도 참조.
이렇게만 말하면 또 너무 불친절한 것 같으니 아래에 좀 더 덧붙이기로 하겠습니다.

기린아/ 제가 보기에 순수한 금본위제는 현 시점에선 전혀 매력적인 대안이 아닌 것 같습니다. 게다가 우리나라의 경우 현재 한은이 금을 거의 보유하고 있지 않기 때문에 갖고 있던 달러를 팔아 금을 새로 사서 채워야 하는데... 한국만한 외환보유고를 가진 나라가 그런 행동에 나서면 시장에 어떤 영향을 줄지는 뭐.
다만 금본위제는 가장 연구가 잘 된 국제통화체제이기 때문에 이 제도의 메커니즘을 정확히 이해하는 것은 다른 제도를 논의하기 위한 어떤 출발점이 된다고 볼 수 있습니다.

vvin85/ 두 가지 정도만 말씀을 드리지요.

1. "환율을 억지로 실제 가치와 동떨어진 값에 묶어둘 경우"
우선 실제 가치가 얼마가 적정한지를 알기가 쉽지 않습니다. 앞선 글에서 보였듯이 변동환율제 하에서 PPP와 환율간의 관계가 탄탄하지 않습니다. 이는 변동환율제 하에서도 환율이 실제가치와 장기간 떨어져 있을 수 있음을 의미합니다.
자 이제 어떤 나라의 현재 환율이 실제 가치를 얼추 잘 반영하고 있는 상태라고 "가정"해 보지요. 그러나 실제 가치가 얼마가 적당한지 실제 시장참여자들은 정확히는 모릅니다. 이런 상황에서 어떤 외환시장의 큰 손이 동지들을 규합해 작은 나라 화폐를 공격하기 시작하면 어떻게 될까요? 큰 손은 관망세력을 끌어들이기 위해 환율이 실은 잘못되었을 거라는 position talk를 강력히 외치겠지요. 이 때 관망세력들이 큰 손의 명성이나 주장을 작은 나라의 그것보다 더 높게 평가한다면, 허풍에서 출발한 위기는 현실이 되어버리는 겁니다.
이렇게 변덕스러운 시장이 위기라고 믿으면 심지어 환율이 적당해도 공격당할수 있고, 반대로 좀 틀려도 시장이 그걸 위기라고 보지 않으면 넘어갈 수 있는 그런 애매한 상황이 있고, 이것이 우리가 현재 가장 흔히 만나는 상황인 것처럼 보입니다.

2. "이래저래 이런 '의도'들에서 상대적으로 자유로울 수 있는게 변동환율제의 장점"
저로서는 변동환율제를 가진 나라가 의도에서 "더" 자유로울 수 있다고 어떻게 장담할 수 있는지 잘 모르겠습니다. 실제로는 변동환율제이면서 환율도 안정시키고자 하는 나라가 가장 쉬운 표적이고 그런 나라는 많습니다. 모든 나라는 환율 안정이 경제에 도움이 되기 때문에 내심 그런 욕구를 갖기 마련입니다.
조금 생각해보면 금태환제도란 것은 어떤 의도를 막기 위한 제도로 출발했다는 것을 아실 수 있을 겁니다. 불환지폐는 정부가 마구 찍어댈 수도 있는 것이기 때문에, 정부(중앙은행)가 화폐가치를 함부로 떨어트리지 못하도록 신뢰성을 강제하기 위한 제도가 바로 금태환제인 것이죠. 적어도 변동환율제에는 이런 식으로 어떤 의도를 막는 메커니즘이 없습니다.
Commented by Dataman at 2008/03/26 19:34
결국 외환시장이라는 것이 (대부분의 다른 시장과 마찬가지로) 실물을 배제한 채 돈으로 돈을 만드는 시장이라는 것과, 그 규모가 터무니 없는 대규모 (중국의 외환보유고조차 몇시간만에 해치우는) 라는 점이 문제를 낳는 것이라고 생각합니다.

이를 타개하기 위해서는 결국 어딘가에서 자산증발이 일어나야 된다는 게 슬프죠. 언젠가처럼 일본이 독박을 쓰든, 동남아가 뒤집어지든, 혹은 전쟁이라도 나든.
Commented by sonnet at 2008/03/28 13:11
Dataman/ 저도 근본적인 문제는 실물과 금융 간의 괴리에 있는 거라고 봅니다. 이에 대해 토빈이 한마디 한 적이 있는데, 별도 포스팅에서 다루어 보겠습니다.

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